綿先物を解読する「危機モード」

キーワード：ICE先物、変動率、金融危機、オプション、トレンド化

「価値とは数字そのものではなく、数字の違いのことです」

著者、ノーベル経済学賞受賞者のダニエル·カネマンさん

山雨来たらんと欲する風がビルに満ちる。

歴史を振り返ると、2015年以来、FRBが利上げ、貸借対照表の縮小を始め、世界貿易保護主義勢力の台頭に伴い、国際経済と地縁政治危機事件の発生頻度は金融危機以来大幅に高まっている。

全体的に見ると、2015年以降の世界市場は相次いで人民銀行の為替レート改革、アメリカの新大統領の当選、イギリスのEU離脱、アメリカの株式市場の大幅な調整、トルコの地縁危機、および昨年以来、世界的なリスク事件を主導してきた中米貿易摩擦を経験している。

これらの短期的または中長期的な危機的な事件の多くは、世界の株式市場と大口の商品の急激な下落を引き起こしました。

綿の分野については、1959年のICE綿花先物上場以来の歴史的な動向を観察すれば、長期的な経済周期の変動が短期的に細々とした二次の傾向を挟み、歴史の流れに共同で浸水しています。一つ一つの上昇または下落相場は、幅、時間の長さ、運動角度のように見えます。

図1アメリカICE取引所2号綿先物の主力契約の決済価格の歴史動向図

しかし、もし私たちが一定の方法を採用して、元の価格系列に対して「去趨化」処理を行い、価格動向の中で経済成長による栽培コストの上昇、インフレによる価格中枢の上振れなどの傾向要素を除去すれば、毎回の上昇と下落の違いを比較することができます。

経済データの中で同期の方法を採用して四半期の変化量を取り除きます。ここでトレンド化処理の主な目的は価格系列に含まれる中長期要因を取り除くことです。

本文は簡単に「当日の価格-過去100日の中央値」という方法を使って、スクロール計算を行います。（パラメータには特別なところがありません。）トレンド化処理を行った後、元の価格系列は穏やかな時間系列に変わりました。歴史上の大きなサイズと小さな上昇相場は全部同じランニングラインに立って比較します。

私たちの原始価格に対する直感的な感受とは対照的に、2010年の国際綿花価格の波澜万丈の大相場は、その変動幅はICE期綿の60年近くの取引の歴史でも1973年の石油危機以降、歴史の第二位にランクされています（図2）。

図2 ICEコットン先物の主力契約は、平穏なタイムシーケンス（1959年現在）です。

備蓄綿の在庫任務が徐々に完成するにつれて、国内の綿花価格は需要供給の基本的な論理主導に回帰するはずだったが、今年4月下旬以来、中米貿易協議の局面が再び緊迫し、外部の圧力が急騰し、ICE綿花先物は率先して下落を始め、5月上旬には急落した。

4月末から5月初めにかけての内外綿先物の動きを振り返ると、貿易摩擦による「危機的論理」がはっきりと見えます。

私たちはICE期綿を2011年以降の図形を局部的に拡大しています。今年の4-5月は激しい下り周期に見えます。2011年以来の綿の価格が比較的安定している8年間においても、普通の下りにすぎません。

したがって、市場の短期的な急速な動向の変動に対しては、驚く必要はないが、普通の心で市場のリスクに直面する必要があります。一方、綿先物の下落はまだ「幅が大きい」とは言えないだけに、中米貿易摩擦という影響要因の長期化、深化、全面化を十分に防ぐ必要があります。

図3 ICEコットン先物の主力契約は、平穏なタイムシーケンス（2011年現在）です。

「非風動、非帆動、仁者心動」。

古今東西、人々は人間性の特徴について深い説明を持っています。数百年前の「オランダチューリップバブル」、「南シナ海バブル」から、20世紀の「大恐慌」、「石油危機」、「インターネットバブル」、そして新世紀以来の「サブプライムローン危機」、「ユーロ危機」などの金融市場の変動に、自らの経験者は怒涛のような市場の趨勢の前に、はらはらして、畏敬の力を感じません。

しかし、騒動が落ち着いた後、市場は曙光を取り戻し、価格の動きは再び落ち着いてきた。市場の「天」は一度も崩れたことがない。

しばしば金融危機の事実が検証され、短期的な激しい変動の動きは、多くが市場に参加する人々の心の浮動によるものである。人の主観的感情と行為は、価格の短期的な動きに重要な影響を与えている。表面的には、トレーダーの行動と市場の動きとの関係を研究している。

大口商品の動きは金融時系列（Time Series）として、その短期的な動きは各種の市場騒音に満ちています。したがって、大口商品の価格自体の動きを予測するのは非常に困難です。しかし、その変動の行方を予測することは可能です。

現代の情報化技術は急速に発展していますが、ビッグデータ、人工知能などの新興技術も金融取引の分野に浸透してきました。先物市場、さらに現物取引の分野を深く追究して、最終的な取引を決定する主体は、所詮血肉のある凡人です。

取引者の行為、情緒が市場の動きに与える影響を明確にするには、波動率の概念を導入します。

ボラティリティとは、金融資産の将来の一定期間の収益率変動の程度に対する度量であり、将来の収益率はランダムプロセスであり、実際の将来の変動率は永遠に未知で、正確に計算されないため、様々な他の経路を通じてしか未来の実際の変動率を推定できない。

歴史的変動率とは、資産が過去しばらくの間に示した変動率のことで、資産の歴史的価格データを統計的に計算して得られたもので、実現された波動率とも呼ばれる。

歴史的変動率は、統計期間内の金融資産の変動状況だけでなく、他のいくつかの変動率を分析し予測する基礎を体現している。

暗黙のボラティリティは、オプション価格から提示された概念であり、特定の期限切れの資産のセットを選択し、Black-Schlesオプション価格モデルを通じて推計した結果、オプション市場が将来の時間変動の程度に対する予想を反映しており、資産が激しく変動する中で、オプション買い手の強い価値保証のために買い占められ、潜在的な変動率が大幅に上昇し、それが市場の側面から反映されます。

1993年には、シカゴの商品オプション取引所（CBOE）でVIX指数が発売されました。この指数の設計目的は、今後30日間の波動率を測定するために使用されます。2003年には、シカゴオプション取引所はゴールドマン・サックスと共同で、分散交換理論を基礎に、VIX指数の編制方法を改善し、その市場の代表性を高めました。

いくつかの変動率の特徴と計算経路（図4）が図に示されている。

図4商品先物の真の波動率の推定方法

具体的には大口の商品市場については、世界の各取引所で発表された波動率指数はまだ少なく、代表的な原油価格変動率指数（OVX）と金価格変動率指数（GVZ）などを通じて、2006年以来のWTO軽質原油先物の主力契約の動きとOVX指数の対比を通じて、商品先物価格と変動率のレベルが著しくマイナス関係にあることが明らかになり、サブプライムローン後の数回の「小形金融危機」が発生した。

また、これらの危機が回復した後、商品価格は徐々に暖かくなり、変動率指数も長期平均水位に下がっており、変動率はまさに「平均回復」の特性を持っていることが確認された（図5）。

図5 WTI原油先物と原油変動率指数（OVX）の動向の比較

OVX指数だけを観測窓口として、2018年アメリカが「301調査」を開始して以来、国際大口商品市場の三次変動率が上昇し、貿易摩擦と密接に関係していると結論できます。

これは派生品市場により、変動率が一部の未来の情報を反映するだけでなく、資産価格変動の伝導経路を反映することができることを証明している。

また、これまでの危機事件では、大規模な資産間の連動性が上昇しており、世界的な地政学と経済貿易摩擦リスクが各種類の市場に急速に伝播し、中米の貿易構造に歴史的な変化が発生するという過去数十年ぶりの変化を示しています。

歴史の上で何度もの大きな危機のように、貿易情勢が起伏に富んでいることに従って、短期の恐慌性はどのみち終わって、綿の価格は最終的に理性に回帰して、しかしこのような激しい揺れの動きは市場に十分に優勝劣敗させることができて、私達は更にマクロな視角で綿の花期、現物の動きを見て、正確に各種の派生品のツールを利用して投資リスクを管理します。

最後に、喜ばしいのは、国内の監督層はすでに金融派生品の価格発見、リスク管理の促進作用を重視し始めました。鄭商は相次いで砂糖、粕及び綿花オプションを出しました。これらの派生品はまだ未成熟で、活発度が低く、参加グループの範囲が狭いなどの欠点がありますが、今後わが国の金融市場がさらに成熟し、開放されるにつれて、綿産業もきっと各種の派生品を通じて、自分のリスク管理水準を向上させることができます。