杭州子不語集団が香港交易所に上場

11月11日のこの日、香港株は「国境を越えた靴服の第1株」を迎えた。中国の大手越境電子商取引会社の一つである杭州子不語グループが香港交易所に上場している。

上場初日の初値は8.36香港ドルで、発行価格より6.4%上昇した。同日の終値までに、株価は5.47%上昇の8.29香港ドルで、時価総額は41.45億香港ドル（人民元換算で37.58億元）に達した。

85後の創始者である華丙如氏は、妻とともに子不語52.23%の株式を保有していた。初日の時価で計算すると、2人の時価は19億6000万元に達する。

2011年に設立された子不語は、前身は大学2年生の華丙如が杭州で開いた淘宝婦人服店で、2014年から国境を越えた電子商取引に転換し、2020年に北米市場で第三者電子商取引プラットフォームの同類目のGMV（総成約額）***の中国人売り手となった。

しかし、アマゾンなどのプラットフォームを利用して急速な成長を実現すると同時に、プラットフォームへの依存も子不語の苦境となり、独自のルートを構築しようとしたが効果は少なかった。

世界のファストファッション市場の低迷に直面して、2021年下半期以来、子不語の業績は下落した。北米市場に依存しすぎて、在庫圧力が増加し、返品率が高い子は何も言わず、資本の道で重荷を負って前進した。

　　アマゾン「依存症」深まる

今回の上場に成功する前に、子はIPOを三度も突破したことがある。2021年6月と2022年3月、子は2回も株式募集書を提出したが、いずれも失効した。2022年9月28日、子は3回目の株式募集書を提出し、最終的にヒアリングを通過した。

最新の株式募集書によると、2021年の不語売上高は23.46億元で、前年同期比23.63%増加した。2022年上半期の売上高は前年同期比16.07%増の12億7700万元だった。

収益は増加を続けているが、その収益構造はやや単一である。

有名なクロスボーダーアパレル電子商取引SHEINと異なり、子不語は主にアマゾン、WISH、速売通などの第三者クロスボーダー電子商取引プラットフォームに店舗を展開している。独自のスタンドアロンステーションを構築するよりも、技術開発と普及維持費用を節約できるメリットがあります。

しかし、第三者プラットフォームに依存することは、毎年少なからぬサービス料とコミッションを支払うことを意味します。2022年上半期現在、子不語が第三者プラットフォームに支払うサービス料とコミッションは2億7500万元に達し、販売と支出の約3割を占めている。

プラットフォーム依存は企業の実際の***に影響を与えるだけでなく、さまざまな不確実性のリスクにも直面しており、大手売り手にとってはなおさらだ。昨年のアマゾンのカプセル化ブームはプラットフォーム性***の典型だった。

子不語は「自力更生」を考えていないわけではない。2018年から自主ブランドを持つ独立ステーションの建設を開始し、その後3年間で独立ステーションブランドの売上規模は拡大し続け、2019年の収入は1億、2020年には3億6000万に達した。

しかし、良い景色は長くない。2021年には自営サイトの売上高が2億6000万に落ち込み、総売上高に占める割合も大幅に低下し、2020年の19.1%から2021年の11%に低下し、2022年上半期にはさらに5.8%に下落した。

一方、子不語のアマゾン依存はさらに深まっている。2022年上半期現在、アマゾンの店舗からの売上高が総収入に占める割合は90.6%に達した。

　　北米市場の集中度が高すぎる

募集書によると、子不語は自営サイト上の1人当たり平均価格はアマゾン店舗（199.9元）の2倍近くの390.1元に達することができる。しかし、2021年以降、子不語新店のルートレイアウトは逆に進み、Wishなど他の第三者プラットフォームでは新規出店はなくなり、今年は自営サイトの新設も足を止めた。

実際、子不語のアマゾン依存が深まるのは、多少やむを得ないことかもしれない。

子不語は世界の80%を超える国や地域向けに販売されているが、ここ2年は米国市場の集中度が高まっている。2022年上半期の米国市場の売上高に占める割合は95%に達し、アマゾンの市場の重心でもある。

一方、子はもう一つの主要市場であるヨーロッパの売上高の比率を語らず、2022年上半期には3.6%に低下した。これまで子不語の欧州での収益は主にWishプラットフォームを通じて実現されてきたが、現在は収入の減少と占める割合の低下が、Wishチャネルの収益規模の低下を招いている。

欧州統計局Eurostatのデータによると、2021年のファッション購入は欧州GDPの2%にとどまり、疫病発生前より4ポイント低かった。インフレ、収入の低下、環境保護の理念の影響を受けて、より多くのヨーロッパの消費者は中古市場と循環経済（つまり、資源の浪費と環境破壊を減らすために製品を回収し再利用する）に転向した。

欧州のファストファッション市場の萎縮は、子不語一家が直面している問題ではない。同様に影響を受けたSHEINは欧州市場の損失を補うため、南米、南アジア、東アジアなどへの進出を試み始めたと報じられている。

子不語も電子商取引が急速に発展している東南アジア地域に視線を移している。子不語は株式募集書の中で、将来はこの市場を重点的に開拓し、一部のサプライチェーンを東南アジアに移転する計画だと述べた。

　　返品率が高く、在庫圧力が高くなる

子不語の利益も思わしくなく、2022年上半期は前年同期比46.32%減の6130万元にとどまった。これについては、米国の経済成長が減速し、インフレ上昇が為替レートに与える影響を受けて、米国の消費者の購買力が低下したと説明した。

返品率が急速に上昇したことも原因の一つだ。募集書によると、アマゾンでの子不語のネットショップ返品率は、2019年の18.5%から2021年の19.8%に増加し、2022年上半期には25.5%に達し、4枚の服を売るごとに1枚が返品されることに相当する。

返品増加は子不語の在庫水準を押し上げた。2022年上半期、子不語の在庫残高は7億6100万元で、収入の6割に相当し、流動資産に占める割合は71.41%に達した。

その中で、返品コストはまだ小頭を占めており、まだ販売されていない在庫が蓄積されていることが多い。募集書によると、2022年上半期の完成品在庫だけで8億元を超え、2019年通年の3.47倍になった。

在庫も子不語のキャッシュフローに影響を与え、2021年末に***が記録した経営活動のキャッシュフロー純額はマイナスで、2億元を超えた。そのため、2022年にはキャッシュフローを改善するための販売を加速させることは言わない。この重要な指標の変化は、かつて急速に発展していた子が、製品をアップグレードするか、更新された成長ルートを見つけるか、そうでなければ現在の困難を突破するのは難しいことを示しているかもしれない。

一方、子不語の在庫回転日数は175日から442日に伸びたのに対し、SHEINの商品回転日数は30日程度だった。これは、迅速に勝利するための販売戦略にとって、より致命的かもしれない。

SHEINの起業家の話と似ていて、子は2011年に設立されてから今まで、「より速く、よりスタイリッシュに」という優位性で急速に欧米市場で攻略してきました。2020年のサードパーティ電子商取引プラットフォーム上のGMVは、すべての中国越境電子商取引の売り手の中で3位にランクされ、北米市場では***にランクされました。

子不語募集書は、毎年1万種類以上の新型を設計し、発売することができ、サンプリングから生産まで最速で7日しかかからず、ZARAの新速度の半分であることを明らかにした。速度が遅くなると、子が「荷重を背負って前進する」と言わない圧力も急増する。

IPOに衝撃を与える過程で、子不語は国際市場の大環境の影響を受けて、業績表現は少し滑落したが、看板を出す前に市場はまだ高い期待を持っていて、この点は子不語が早めに国際配給を完成したことからもわかる。未来子は資本の力を借りて多くの成長の挑戦に対応することができるかどうか、華丙如がかつて「ZARA」を再建した夢を実現することができるかどうか、市場の検証が待たれている。